*中免下半年增长可期,看好中长期空间

2022-08-06 06:59:24 文章来源:网络

1H22毛利率环比增5.5pct。根据公司2022年半年度业绩快报测算,①1H22营业**276.5亿同比下降22.2%,毛利率环比增加5.5pct至34.0%。归母净利润39.4亿同比下降26.5%,扣非归母净利39.3亿同比下降25.4%。②2Q22营业**108.7亿同比下降37.5%,归母净利润13.7亿同比下降45.2%,归母净利率12.6%,营业利润率16.5%。

白云租金补充协议平滑利润。中免于22年6月与白云机场签署经营合作补充协议,公司预计新协议将对公司22年经营成果产生积极影响。我们测算,保守情况下按照白云机场补充协议计算的租金较原协议计算租金低约7.7亿。

受到保底计算期间、月度波动等因素的影响,实际租金可能有所差异。

政策助力消费,疫后业绩逐步**。业绩下滑主要受国内疫情多点散发影响,上半年海南机场离岛人数累计下降37%,公司免税门店客流同比大幅下滑;上海地区因临时关闭物流网点39天。6月公司销售环比大幅提升,当月营收同比增长13%;海南6月10日单日销售额破2亿,表现亮眼。4-6月海南离岛免税销售额各10.6/22.3/31.5亿元,6月日均销售额环比5月增加46%,6月25日-7月16日,海南离岛免税购物额26.6亿增5.14%,日均销售额环比4/5/6月各增243%/68%/15%,消费逐步**。为进一步促消费,海南省政府追加1亿元资金继续发放消费券,于消**会期间启动“助商惠民,乐享海南”第二轮消费券发放活动。据海南省商务厅,2022年7月27日和28日海南离岛免税店销售额均超2亿元,7月28日,海南10家离岛免税店销售额超2.12亿元,同比增长48%。其中,免税销售额超1.72亿元,同比增长38%,免税购买人数超2.86万人次,同比增长11%。

泸州老窖拟认购公司H******。22年7月29日,泸州老窖发布公告,拟作为基石投资者投资8000万**元(含经纪佣金、交易费等相关费用)认购**旅游集团中免**份有限公司发行的境外上市外资**(H**)****。泸州老窖主营浓香型白酒,其单品国窖1573稳居**三大高端白酒阵营,已入驻中免**,我们认为,此次认购显示出泸州老窖对公司价值的认可,二者有望进一步扩展线上线下多渠道、多形式的深度合作。

国内外业务稳步推进。海南在营的10家免税店中,中免拥有6家,此外,公司旗下海口国际免税城预计于22年国庆前开业,建筑面积28.9万平米,在建的三亚店一期二号地计划用地面积11万平米,并在凤凰机场持续推进二期免税法式花园综合体及三期免税项目的施工建设。据****网,2022年7月,柬埔寨国人免税购物政策启动,根据柬埔寨**经部、海关总署决策,柬埔寨国人不出境,可在柬中免三家市内免税店购买免税商品,**含香水、化妆品、手表、箱**、服饰等多个品类,40多个品牌。柬埔寨国人可购买单价不低于50**元的产品,每人每年免税购物**10000**元。我们认为,公司国内外业务扩张有望带来新增量。

下半年增长可期,看好中长期空间。公司海口国际免税城将于22年落地,公司预计三亚国际免税城一期二号地将于2023年落地,22年中再次启动**香港上市募资,巩固国内渠道、扩张海外渠道。我们认为,下半年海南免税消费市场有望回暖,公司份额有望借新店开业而上升。长期看,消费回流和国内疫情形势向好的大趋势有望助力公司稳固全球**的旅游零售龙头地位,国际影响力有望进一步扩大。

更新盈利预测。

预计2022-24E公司**分别为735、1098、1476亿元,分别同比+8.6%、49.4%和34.5%。其中,三亚市内店**分别为409、576、666亿元,分别同比+15%、41%、16%;海口国际免税城分别**44、201、377亿元;海免公司分别**111、133、153亿元;假设24年机场国际客流小幅**至相当于19年30%水平,预计22-24年日上上海分别**132、144、201亿元,日上**分别**21、23、45亿元。

利润:①毛利率:我们预计22-24年公司毛利率持续改善,分别为33.7%、35.6%、35.8%;②费用:我们预计公司22-24年销售费用率分别为9.4%、10.1%、12.2%、管理费用率分别为4.3%、3.9%、3.9%。

综上,我们预计公司22-24年归母净利润分别为92.2、151.1、184.6亿元,分别同比-4.5%、+64.0%、+22.2%,对应EPS分别为4.72、7.74、9.46元/**。

考虑到公司22年业绩受到疫情的较大影响,选择对23年业绩进行估值,①PE估值方法:给予2023年30-35倍PE,对应合理价值区间232.21元-270.91元,给予“优于大市”评级。②EV/EBITDA估值方法:给予2023年25-30倍EV/EBITDA,对应合理价值区间250.07元-299.99元。给予“优于大市”评级。

综合两种结果给予公司232.21元-299.99元合理价值区间,给予“优于大市”评级。

有时不得不承认我到底还是孤陋**闻。比如当**个参与过募资的投资人朋友抱着十分理解的口吻和我说,“LP要求再多,都是正常的”,我本能地觉得她在内涵我。

但当一**多多少少都参与过募资的投资人/IR/PR都对我表达了以上类似的想法后,我忍不住揣度现在的募资市场是有多么的风声鹤唳。和这些GP朋友聊了一圈下来,我主要有两个深刻的体会:

1)看来钱是真的比想象中还要难拿;

2)GP正在把服务好LP这句口号努力落到实处。

如众所周知般,**的LP们在快速地进化,他们越懂市场一分,就代表着他们在选择GP上越谨慎一分。对于这样的变化,GP表现得似乎并不难过,他们告诉我,这是物竞天择。

“买私募**权产品,不如买****”

是有多么的风声鹤唳呢?我一个FA朋友陈计说,业内一篇关于LP要求看DPI的文章导致募资更难了。他将此现象理解为,破窗效应。

何为破窗效应?根据百度百科的释义,该理论认为环境中的不良现象如果被放任存在,会诱使人们仿效,甚至变本加厉。以一幢有少许破窗的建筑为例,如果那些窗不被修理好,可能将会有破坏者破坏更多的窗户。**终他们甚至会闯入建筑内,如果发现无人居住,也许就在那里定居或者纵火。

用这个词来形容募资环境多少还是影射了GP在募资中的艰难,LP的态度则更加直接。陈计告诉我,他身边很多LP都在讲“买私募**权产品不如买二级****,PE倍数低很多,还有流动**保证”。

这个观点和业内一家头部S基金合伙人赵志对我表达的说辞异曲同工。

赵志说,连头部的GP都因为LP对DPI不断施压,主动找他们出售存量基金份额,就是为了流动**。

另一家今年完成了一期人民币募资的机构PR周满则告诉我,其实现在圈内LP的话语权非常的大,许多LP会以“赛道遇冷资金流动**太差”的理由选择撤资,而LP“动不动就回撤,等有好项目时再资金回流”的举动经常让募资团队猝不及防。

尽管**暂且不缺子弹,周满还是有些头疼,她再次对我重复了一些我在通稿内常见的话术,只不过这次更加情深意重:“我们GP**喜欢的还是那些能够长期跟随的LP,专业一点,耐心一点。”

面对如今这般严峻的募资市场和显得有些“冷酷、无情、无理取闹”的LP态度,周满说了句我文首提及的感慨,“心里有点苦,但生意还是要做的。”我深以为然,毕竟是买方市场。

LP宇宙的尽头是自己做GP?

一个同行**和我分享了近期的一则圈内八卦,一家百亿人民币规模的老牌机构因为人民币募资不顺利已经裁了不少员。我听了后有些乍舌,前两年我在采访这家机构时它还正风光无两。

陈计却告诉我,真正的VC裁员潮还没正式到来,“估计年底会集中**发,因为新一年的管理费不一定及时到位甚至会减少。”陈计还发出了一句感叹,LP谨慎投资,GP谨慎出手,这就已经让风险投资失去它原本的价值。

然而关于GP管理费这件事,一家投早期的**元基金PR程芳义正言辞地表示,现在LP并不如以往那般钟爱大白马基金。她向我透露由于大白马基金盘子过大,基本上没有他们没看过的项目,但这也导致一个项目会有多个团队同时跟进,“人浮于事,纯纯浪费管理费。”

周满同样表达了相似的观点,她所在的机构偏小而**,她表示对于机构体量,大盘子基金**流程过于复杂,不符合LP诉求。相反,小基金又快又敢的态度和冲劲,更能给LP带来意外收获。

更加有趣且巧合的是,程芳、周满等人亦和我普及了另一条圈内小知识:LP投资GP更是为了接触更多的水下好项目。

LP直投不是一件新鲜事,但让我意外的是,这些GP在告诉我,LP物种的存在已经不光是资产分配的事情,“LP在出钱交学费,长远来看,他们学到了GP的方法论、拿走了GP的portfolio,颇有种教会**饿**师傅的感觉。”周满这样说。

LP宇宙的尽头是自己做GP?

程芳给我的解释是,“GP是辛苦活儿,但有管理费啊。而且社会经济需要创业投资来帮助新兴企业成长,加上LP投资的周期是8-10年,还是有些长了,但做GP周转更快。”

这番理论让我也有些猝不及防,程芳给我列一个数据:有的LP,**期是LP,后面即转做直投;或者是**期90%LP、10%直投,第二期90%直投、10%LP。这并非个例,根据CVSource投中数据,**超过50%的母基金都开展了自己的直投业务。

“服务好LP”的正确答案?

一家上海本土人民币机构IR陈双和我着重陈述了何为“服务好LP”。

她表示,真正理解LP的诉求是关键。之前采访过不少机构管理人,他们都告诉我为LP盈利是重中之重,因此我也先入为主地认为只要能给LP赚钱就行了,我记得一位北京人民币基金管理人曾和我说过,“能赚钱,他们(LP)才会给你钱。”

陈双给了我不同的答案,“要看LP的种类,有的LP并不一定把赚钱列为首位。”

首先,在募资过程中,许多细节看上去无关紧要,但却能影响全局。陈双对我科普,比如一些看重形式的LP,看到GP专门为他准备了横幅,他在感官上就会感到GP对他的重视及尊重。“这会加分,相比于那些没有横幅的。”这也并非个例,此前在一次闭门会议中,我围观大佬们对话,也曾受教过这条圈内小知识。

关于这条小知识,我身边的GP朋友都表示了理解以及接受。他们给的理由是,“竞争这么激烈,当然是LP开心**重要。”

不过也有一些**元基金背景的负责人难以习惯,一位大佬这样总结:GP和LP之间也需要相同文化基因,文化难以求同,合作就难以持续。

其次,陈双表示,把握到LP真实的需求,并做好服务非常重要。以政府引导基金为例,更多是为了产业引导和招商,通常他们对基金的限制会比较大,如果选择这类LP就要做好为当地搞创收、投指定portfolio的准备。而产业资本则更多是为了打通产业链资源,接触到水下项目。

当然也有LP对我直抒己见:的确不同的LP有不同的诉求,但如果连**基本的赚钱都达不到,还怎么谈其他风花雪月?

无论是LP更看重DPI,或者是LP选择GP时会倾向选有过管理人民币基金经验的GP等市场现象,我看到的事实是,这届LP正在用自己的努力淘汰一些不那么合格的GP,哪怕是曾经名利双收的明星机构。

“这不失为一种好事,大家(LP和GP)都会越来越专业的”,程芳说。

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